結構、行為與績效變遷的美國投資銀行產業
一、市場結構形態、特徵極其變遷
美國投資銀行產業業務寬泛，業務領域內分工精細，本文從美國投資銀行產業證券承銷業務的市場結構出發，並綜合產業整體總收入與總資本指標對美國投資銀行產業的市場結構進行初步剖析。
1． 承銷業務的市場結構分析。
根據桑託莫羅，Mishkin，Galetovic等人的研究，美國投資銀行產業普通股承銷業務與公司債券承銷業務市場十分集中，而且也顯示出較強的穩定性，1994~1999年期間波動較為溫和。首家投資銀行的市場份額大致在16%~18%之間波動，前4家、前5家、前8家和前10家市場集中度指標基本在47%~51%、53%~59%、74%~75%及81%~83%的區間波動。根據貝恩對美國產業壟斷和競爭型別的劃分，僅從以上美國投資銀行承銷業務集中度指標衡量，表明產業型別處於中（下）集中寡佔型與中（上）集中寡佔型之間，體現了該綜合業務領域市場結構的較高集中性特徵。
2． 產業整體的市場結構分析。
本文根據SIA（美國證券業協會）的統計資料，從產業整體角度出發繼續對美國投資銀行產業的市場結構問題進行分析。
根據SIA的統計資料，按總收入指標計算，1980~2000年美國投資銀行產業前10位投資銀行市場份額之和最高為58.8%，最低為48.3%，年均波動幅度為0.5個百分點；按總資本計算的前10位投資銀行市場集中度指標最高為63.6%，最低則為50.7%，年均波動幅度約0.6個百分點。整個產業顯示了非常穩定的市場結構形態特徵。但是從該層面分析的結果卻不同於上述分析結果。按總收入與總資本計算的產業集中度指標遠遠低於按具體業務指標計算的集中度指標。比如1991~2000年之間，美國投資銀行債券承銷業務總體集中度指標Cr1、 Cr4 、Cr5 、Cr8與Cr10分別為20%、61%、70%、87%與92%，市場結構中的集中因素極其顯著，整個業務領域介於中（上）集中寡佔型與高度集中寡佔型視察結構形態之間。與之相比,按總收入與總資本計算的產業集中度指標則顯得相對較低，但也基本介於中（下）集中寡佔型與中（上）集中寡佔型的市場結構形態之間。
在1980~1990年之間，美國投資銀行產業市場集中度指標基本處於動盪不定之中，在動盪中略有上漲。自1990年以來，整個產業市場集中度指標明顯呈下降趨勢。
3． 產業結構特徵及其成因。
美國投資銀行產業的市場結構既具備高度的集中性，又具備了一定的穩定性特徵。但在1990年以後，該產業的市場集中因素開始削弱，其突出的表現便是1990年以後產業的集中度指標開始逐年下降。
對於美國投資銀行產業結構的穩定性特徵，Bharat N.Anand 與Alexander Galetovic（2000）的研究提供了一定的解釋。在美國投資銀行產業中，大型投資銀行與大型公司之間存在長期的業務關係，他們把這叫做關係型投資銀行,此外投資銀行產業記憶體在垂直分割現象: 大型投資銀行服務於大型公司，為數眾多的小投資銀行則服務於小型公司。Bharat N.Anand 與Alexander Galetovic（2000）的研究認為，這兩種現象的一個邏輯推理結果即是投資銀行產業的市場結構應該十分穩定。他們利用數理模型與1950~1986年美國投資銀行承銷業務與1987~1988年併購業務的市場結構資料證明了其理論推理結果。
二、市場行為：競爭中的併購重組與融合化趨勢
除了上述影響因素之外，美國投資銀行產業結構的變遷還受到產業市場行為的影響。這一點也是經典的現代產業組織理論S——C——P理論正規化的基本觀點。
1． 競爭的尖銳化。
（1）同業競爭與產業間競爭。美國投資銀行自發軔以來就面臨著同業競爭的直接壓力。20世紀70年代之前一家公司或企業僅與一家投資銀行保持業務關係。近年來一家公司與多家投資銀行建立關係。
同時，產業外部——商業銀行和金融控股公司的競爭也加劇了。20世紀80年代以來，經濟自由化與金融自由化使放松管制、促進競爭進而提高金融業運作效率成為西方各國金融體制改革的主要目標。在受投資銀行產業的高額利潤的誘使與自身利潤空間縮小的影響，美國商業銀行也開始向投資銀行業務領域侵入，金融混業經營體制使投資銀行產業面臨來自商業銀行業的競爭也空前激烈起來。
（2）價格競爭。 在美國投資銀行產業業務中，股票承銷與併購顧問領域的進入壁壘最高，其權益回報率在過去的5年中高達57%。但是自Rule 415條款實施之後，投資級證券的承銷利潤空間受到侵蝕，IPO承銷價差（Spread）在過去10年中以年均2.09%的速度下降（吳士君，2002）。
由於產業內競爭空前激烈，從1975年到1980年，交易佣金由每股26美分下降到11.9美分，年均下降10.85%。1995年以來，網上證券交易成本不斷下降，全美經紀商的每股交易佣金快速下降到2.995美分。儘管產業內佣金收入因股市的不斷攀升和交易量的放大而逐年上升，但是佣金收入佔產業總收入的.比例卻逐年下降。產業內佣金總收入由1976年31.56億美元增加至2001年的268億美元，增長了近7.5倍。但是佣金收入佔產業總收入的比重卻由1976年的45.85%逐年下降到2001年的13.77%，年均下跌幅度約1.28個百分點。即使是佣金最高的美林公司，其佣金收入比重與1973年美國整個行業水平相比也下降了近40%。
（3）產品（服務）競爭。投資銀行註冊制使美國投資銀行在業務方面具有較大的自由發展空間，形成了專業化經營的特色；1975年美國佣金自由化改革在壓縮佣金空間的同時，更是吹響了投資銀行改革的號角。1973年，投資銀行的佣金收入佔總業務收入大致在56%左右，而2001年該比例下降至13.77%。主要交易、資產管理和投資銀行業務收入已經超越佣金收入，分別以27.38%、21.15%和17.4%位列前三位。
在服務手段上，湧現出許多網上證券商，向客戶提供資訊資料甚至線上發行股票。據美國證券交易委員會（SEC）估計，全美約有25%的散戶交易量是透過網上交易來完成的。網上買賣每1萬美元，收費僅29.95美元（最近降到了15美元），每股僅0.15美分，比每股2.5美分的傳統收費便宜近90%。
另外，網路業務的興起也促使傳統經紀業務的收費不斷下降，從1975年的每股平均26美分下降到1980年的每股11.9美分到1997年的每股平均5美分。老牌投資銀行加入網上證券交易的行列，摩根斯坦利的證券經紀業務和信用卡業務均建立了專線系統，美林甚至引入了“線上投資銀行”的概念，建立了“美林直接市場”的系統，直接從事網上證券發行等業務（陳先勇，2002）。
2． 併購重組與融合化趨勢。
受追求利潤最大化動機、金融管制放鬆、新技術發展等方面的影響與推動，美國投資銀行產業自20世紀80年代以來併購重組活動十分活躍，產業融合化趨勢日益凸顯。Roy C. Smith（2001）指出，由於脫媒、放松管制、全球化與新技術的影響，全球金融市場在急劇擴張的同時，也帶來了競爭的加劇。在1986~2000年14年間，全球（主要是美國）有近28家著名投資銀行從產業中消失。
一方面，投資銀行產業內部同業併購步伐加快。據統計，1985~1999年，被美國本土金融機構收購的投資銀行交易額達到1540億美元，其中來自投資銀行產業的同業併購就達到了1140億美元。
另一方面，投資銀行產業與商業銀行業以及金融控股公司間的併購也日益加劇。1994~2002年間，美國證券業協會（SIA）中由商業銀行或金融控股公司擁有的會員份額分別為9.4%、13.8%、15.1%、13.4%、16.5%、17.5%與19.5%，從1994年到2002年，該份額幾乎在逐年增加，9年間增長了1倍多。
三、市場績效：利潤空間的萎縮
市場績效是指一定的市場結構下，由一定的市場行為所導致的、反映市場執行效率的產業的最終經濟成果。在判斷某一產業市場績效時，西方產業組織理論常常從產業的利潤率水平等方面進行考察。
根據SIA的資料顯示，美國投資銀行產業稅後股權回報率基本高於同期商業銀行。在此期間美國投資銀行產業平均稅後股權回報率達到13.62%，高於同期商業銀行平均股權回報率2.2個百分點。但是，該時期投資銀行產業收益波動劇烈，稅後股權回報率方差為51.78，遠遠高於商業銀行的11.48，這也說明了投資銀行產業高風險、高收益的特性。因此，從產業利潤率角度考察，美國投資銀行產業在1980~2000年期間，其產業績效要高於商業銀行產業，這也是商業銀行侵入投資銀行業務領域的一個根本原因。
根據SIA的資料，在1980~1990年11年間，美國投資銀行產業稅前股權回報率下跌趨勢十分顯著。1990年以後，美國投資銀行產業的股權回報率曲線呈上下起伏狀態。這部分地說明20世紀最後10餘年間美國投資銀行產業中的併購、融合趨勢對產業的影響是不確定的。一方面併購融合的發展趨勢導致了產業集中程度的下降，從而使得產業利潤水平下跌；另一方面，併購產生的商業盜竊效應、協同效應等又促使產業內個體廠商的利潤水平提高，這有助於提高產業整體的利潤率水平。這兩種因素的交叉作用導致了產業利潤水平的起伏動盪。
四、基本結論
透過以上對美國投資銀行業市場結構、市場行為與市場績效的分析，可以得出以下基本結論：
1.美國投資銀行產業的市場結構具備高度的集中性和一定的穩定性特徵，但在1990年以後，該產業的市場集中因素開始削弱。美國投資銀行產業結構基本穩定與其集中因素的逐年下降正是產業發展的內在特徵與產業生命週期發展的必然要求。
2. 在此市場結構影響下，美國投資銀行產業的市場行為出現了競爭尖銳化、併購重組與融合化趨勢。同業競爭、產業之間競爭日趨激烈，價格競爭、產品與服務競爭多樣化日益顯著；產業內與產業間併購重組不斷，融合化趨勢日漸明顯。這些行為反過來又進一步對產業的市場結構產生了複雜的影響。
3. 近20年來，美國投資銀行產業執行業績基本高於同期商業銀行，但整個產業的利潤空間卻呈現不斷萎縮的趨勢。無可否認，根據S——C——P研究正規化的觀點，美國投資銀行產業上述結構、行為與績效的發展變遷及其特徵之間肯定存在相互影響的因素，這種相互影響最終導致了美國投資銀行產業的現狀與特徵。但是本文未能揭示其具體的作用方式或影響途徑，這仍有待於進一步的研究。
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