淺析企業開展資產證券化的出表問題論文
一、企業資產證券化概述與出表問題
隨著多層次資本市場的發展，很多企業在面臨業績、融資壓力時，通常會為了提高經濟效益或修復財務報表的目的進行金融工具的創新，資產證券化就是常用的一種金融工具。資產證券化是指以基礎資產所產生的現金流為償付支援，透過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支援證券的業務活動。資產證券化將具有穩定現金流的資產轉移至特殊目的載體(SPV)，使該資產在法律或形式上具有獨立性和破產隔離的功能，實現特定資產的區域性信用對發起人(原始權益人)主體信用的替代功能。資產證券化可有效實現盤活資產、提高資金使用效率的目標，達到調整業務結構、轉變發展方式的效果。
但是，隨著金融深化，會計準則很難跟上金融創新的步伐，企業在合併財務報表方面具有較大的彈性和操作空間。這時，相當一部分發起人以出表方式(不併入財務報表)將資產轉移給SPV 形成表外融資，以實現財務報表的修復和“美化”。資產證券化作為表外融資的一種，透過協議等方式控制、使用某項資產，或與某項資產保持密切聯絡而又不將相關負債反映於資產負債表中。合理的表外安排可以緩解流動性、平滑專案長期利潤安排，使發起者可以更好地進行資產負債管理，但同時，這種表外安排也容易隱匿風險、方便管理層操縱財務資料，影響會計資訊使用者的決策。安然公司正是利用類似金融工具操作進行財務造假，在1997 ～ 2000 年累計高估利潤4.99億美元，隱瞞負債25.85 億美元，最終導致破產，帶來極大的社會負面影響。
當金融工具的法律形式與經濟形式分離時，資產證券化基礎資產出表的問題就會更加複雜，不確定性也隨之增強。證券化資產不斷地拆分、打包、重構後，原有資產和產權關係逐漸失去了原本的面貌。從會計角度看，金融工具通常有債務工具與權益工具兩個基本大類，二者往往很難完全區分，這不僅影響財務比率，而且影響主體的收益。各種會計確認和計量方式都存在一定的侷限性，如對於資產或負債的確認很難清晰地以所有權或控制權是否轉移為依據，此外，被打包資產的風險機理非常複雜、真實價值很難被公允反映。這些SPV 在法律或名義上是風險隔離的，但在實際操作過程中，發起人會不可避免地對SPV 運作施加影響，或向其提供管理、流動性等支援，導致風險敞口較大。
如果採用出表方式進行剝離，則可能存在較大的風險隱患。
實際上，並非所有的資產證券化都可以實現出表，資產證券化的基礎資產能否出表與資產證券化的發起目的、交易結構密切相關，應進行必要的“穿透”核查，注重對其經濟實質的分析。
二、企業資產證券化出表問題的分析
通常“真實出售”的基礎資產可順利實現出表，此時，企業將資產上幾乎所有(一般指達到或超過全部風險和報酬95% 的情形)或全部的風險和報酬轉移給轉入方的，則應當終止確認該資產及負債，即可以做出表安排，這種情況下，投資者的追索權僅限於基礎資產。如未達到“真實出售”程度或未放棄對該資產控制的，應當按照其繼續涉入所轉移資產的程度以及風險水平的實質確定是否出表。
為了提高產品對投資者的吸引力、降低融資成本，發起人通常需要實施信用增級和必要的結構化設計。由於發起人的意圖可能會受市場限制，所以可能透過法律形式來掩蓋交易實質，例如“名股實債”就是很多基金、信託的投資方式之一。資產證券化的現實路徑更多是基於資產的信用與發起人的'信用結合，交易實施過程中往往離不開發起人的“身影”，導致出表問題也更為複雜。
在資產證券化的基礎資產出表問題上，一方面要對資產證券化業務的相關規定與會計準則有深入的理解，如《企業會計準則第23 號—— 金融資產轉移》、《企業會計準則第33 號——合併財務報表》、《企業會計準則第44號—— 在其他主體中權益的披露》等，這些規定對資產的出表或並表問題具有指導意義。另一方面，以控制為基礎，加強“穿透式”監管，根據“應當遵循風險管理實質性”原則進行分析，核心是對交易結構的安排有深入認識和實質性研判：
在證券分級及信用增級安排方面。
其一，發起人持有次級受益權的比重及持有風險是判斷基礎資產能否出表的重要基礎。為吸引投資者，發起人往往需要採用保留次級受益權(如次級LP)或提供信用擔保等方式進行信用增級。發起人只保留了所轉移資產所有權上的部分風險和報酬且能控制所轉移金融資產的，應當按照其繼續涉入所轉移資產的程度來確認。通常，發起人持有10% 以內的次級受益權(如次級LP)是出表的基本條件，依附於次級受益權的風險和報酬是否已經全部或幾乎全部轉移是判斷能否出表的重要依據。從形式上看，發起人股比很低、沒有董事會控制權，似乎已達到資產出表的條件，但如果風險絕大部分都集中在次級受益權部分，則不滿足資產出表的條件。
其二，擔保機構提供信用增級的安排也是判斷能否出表的依據。如果發起人及其關聯方提供了“強擔保、強回購”，實際上基礎資產的絕大部分風險沒有剝離，這種情況下依然不具備出表條件。只有獨立第三方為證券產品提供了增信，或承諾遠期受讓優先順序投資人的份額，在這種情況下，增信、回購等並不依賴發起人，才具備出表的基本條件。
其三，收益補差、外部流動性支援和信用觸發機制的設計對出表也有影響。如果這些交易設計增加了發起人的風險暴露，達到一定的程度則會降低基礎資產出表的可能性。
在最終的收益分配、風險承擔安排方面。發起人透過章程、合同、協議等方式，獲取SPV 大部分利益的權利或承擔大部分風險，則均應並表。其一，在超額利差、超額利潤分享條款設計上，如過多增加了發起人的持有收益、擴大了發起人對基礎資產風險和報酬的涉入程度，則加大了基礎資產無法出表的可能性。發起人以未來淨現金流量、利潤、淨資產等方式，獲取SPV 分配的大部分經濟利益的權利以及在清算中獲取大部分剩餘權益的權利，則可能導致無法出表。其二，如發起人保留了SPV大部分風險、主要剩餘風險，須納入並表管理範疇。SPV 管理不當引發的各類聲譽、合規風險，對發起人的聲譽造成重大的危害和損失的或所引致的經營風險對發起人形成重要影響的，均應並表管理或披露。其三，基礎所有者工具作為權益，不具備出表條件。不同權益等級的股東地位不同，主要參與剩餘權益分配的股份應作為權益處理。基礎所有者工具是最低層次的所有者權益，承擔最後風險、享有主體的最後報酬，必須進行並表管理。
在資產回購安排方面。回購的資產與售出的資產相同或實質相同、回購價格固定或是原售價加上合理回報的，或對轉入方發生的信用損失進行擔保等，這些交易安排將直接導致基礎資產無法出表。如採用買斷式回購、質押式回購交易賣出債券等不能出表。只有回購價格是公允價格、且發起人無強制性義務或承擔擔保的回購安排，則存在出表的可能性，此時，發起人可保留優先按照公允價值回購該資產的權利。在結構設計上給予發起人未來按公允價值回購的權利而非義務和責任，可以達到資產和負債出表的基本要求。
在實質性控制安排方面。其一，以控制為基礎確定是否並表。控制是指投資方擁有對被投資方的權利，透過參與被投資方的相關活動而享有可變回報，並且有能力運用對被投資方的權利影響其回報金額。在交易結構安排中，通常持有50% 以下表決權並不代表必然沒有控制權，應視情況進行並表管理。通常存在如下情況可視為擁有控制權：可任免該公司董事會或經營管理委員會的大多數成員;在子公司的董事會或經營管理委員會持多數表決權;與其他投資方達成一致，擁有子公司50% 以上的表決權，並根據子公司的章程，可以支配該子公司的經營決策和財務政策。其二，企業在判斷是否已放棄對所轉移資產的控制時，應當注重轉入方出售該資產的實際能力。轉入方能夠單獨將轉入的資產整體出售給與其不存在關聯方關係的第三方，且沒有額外條件對此項出售加以限制的，表明發起人已放棄對該資產的控制，此時可以做出表的安排。
三、結語
企業開展資產證券化業務具有積極意義，但是，關注的焦點過多地放在了基礎資產能否出表的問題上，則可能異化成了報表粉飾、風險隱匿等行為。從經濟實質角度看，資產證券化交易結構方面對控制、風險與報酬轉移等方面安排方面會直接影響基礎資產出表。
基礎資產出表安排是一把“雙刃劍”，既要鼓勵合理、規範的表外安排、表外融資，也要防止以外在形式掩蓋的各種風險。資產證券化產品在合併財務報表層面不出表，有利於風險敞口的監管和預防。當前，應尤其關注基礎資產現金流弱或不確定性高且採用資產證券化的出表安排。對於資產證券化的基礎資產的出表安排應尤其謹慎，關注其經濟實質，切實加強綜合監管。
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