證券持有體系的基本模式和結構分析論文
現代證券市場的正常運轉需要多方面的條件，有幾個市場服務機構是基本的，那就是證券交易、證券登記、證券清算和證券託管機構的存在。連續不斷的市場交易成交以後，清算機構進行清算（clearing）；然後買賣雙方及時完成交割，這是結算（settlement），結算之後，透過相應的變更登記，才能說交易最終完成（finality）。
一、證券持有體系的變遷和基本模式
在證券市場上進行交易的前提是有相應的證券，但投資者對於擁有的證券透過什麼方式持有，也就是證券持有方式，在不同發展階段和不同發育程度的市場上卻不盡相同的。從總的過程來看，證券持有可以分為兩種，即直接持有方式和間接持有方式。
（一） 直接持有證券方式
這是一種較傳統的持有證券的方式，即投資者直接持有證券，表明擁有證券所有權，而證券發行人能夠直接知道投資者是誰，因此確認投資者的所有者權益。所謂的直接，是指不需要透過其他的中間機構就能夠表明證券所有權的歸屬和權益享受，這是區別於間接持有方式的重要一點。直接證券持有，根據證券是否進行了無紙化和託管，在持有方式上有些不同，但原理基本一樣的。
1、證券未進行託管：證券未進行託管時，證券主要形式是有形憑證。對於不記名證券，持有人就是投資人，可以憑證券享有相應權益；對於記名證券，其證券投資人是在證券發行人發行登記簿載明姓名的人。在直接持有方式下，發行人可以容易地知道誰是投資者，而投資者對於證券權益體現為直接的所有權形態。
證券直接持有體系在證券權益的確認方面比較簡單，但是相對來說證券的轉讓和清算手續就比較煩瑣。要麼一手交錢一手交貨，要麼為了一筆交易費時費力地去發行人的登記簿上變更登記。隨著證券交易量的擴大和全球交易，原有證券清算、結算體系遠遠不能適應巨大的交易量以及帶來的記錄變更工作，以至於在華爾街產生了所謂的文書工作危機。
2、證券進行託管：計算機和通訊技術的應用使得文書工作得以緩解。既然交易和清算速度快了，證券本身如果還像以前那樣需要移動交付才能表明交易成功，那麼在這個最後一步上速度還是沒有大的改進。怎樣才能使證券本身不流動同時保證清算結算正常進行呢？證券界的精英們聰明的腦袋沒有閒著，他們認為提高效率的一種辦法是將所有的證券都存管在一個機構中，透過轉賬方式來改變其所有權，使所有的交易後的清算、結算都在同一個機構內發生，實現證券處理的非移動化和無紙化。CSD根據清算結果和指令，透過對開立在CSD的需要清算的帳戶進行借記或者貸記，完成證券結算和登記變更過程這種設想的實現就是後來證券界普遍使用的中央證券存託組織機構（central securities depositories，下面簡稱CSD）。
從各國CSD帳戶開立的'情況來看，如果每一個投資者在CSD直接持有一個證券帳戶記錄（不管投資者是否透過中介進行證券交易），那麼證券發行人可以容易地知道哪些人是其發行證券的投資者（中央託管機構根據投資者賬戶記錄，按照與發行人的協議向發行人提供名錄）。這與在有形證券情況下透過變更發行人簿記來表明證券權益轉變在本質上是一種模式，但更有效率。
但如果不允許每一個投資者都在CSD持有證券帳戶或者分帳戶記錄，而只是允許那些與CSD有託管合同關係的機構在CSD開立有帳戶，那麼投資者只有透過在中介機構開立的證券帳戶持有自己投資的證券。在這種情況下，經過對持有結構中的某些制度性創新，間接證券持有體系被設計出來，併成為現今國際證券市場上證券持有的主要方式。
（二）間接持有證券方式
所謂間接，是指一種從投資者到發行人之間存在一個以上持有層次的制度安排，投資者與CSD以及發行人不存在直接聯絡。間接的證券持有，簡單地說，是指投資者透過在某一中介機構開立的帳戶持有證券，這個機構本身處於一個多層次的證券持有系統中，按照這種持有系統：在證券發行人處登記為證券持有人的只是處於這個證券持有體系最頂層的機構，而非投資者本人；投資者開立有帳戶的中介機構在位於其上層的其他機構那裡以自己的名義開立證券帳戶，在混同（commingled）的基礎上為所有客戶持有證券。
下面按照層次來分析這種間接持有系統的一般形態（參見圖例）。
1、處在這種間接證券持有體系頂層的機構是具有中央證券託管功能的機構或公司（即CSD），在其處存管有大量的由不同發行人發行的證券。在實際中，CSD的功能可能同時與中央證券、結算、清算和登記功能組合在一個機構之中。
重要的是，在發行人的證券發行登記簿上，證券持有人的名稱是CSD這個機構的名稱或是其別名，而不是具體投資者的名稱，這與直接持有方式是一個大的不同。有時候具有CSD功能的機構不使用自己的名稱，例如美國的CSD是託管信託公司（the Depository Trust Company， DTC， www.dtc.org），是世界上最大的證券託管公司；據統計，紐約證交所上市公司股票的83%和91%的企業債券的登記持有人是CEDE & Co，這是DTC在證券持有登記時的別名。
2、在間接持有體系裡，處在CSD之下的是一些在CSD持有證券帳戶，與CSD有直接的託管合同關係的金融證券機構、證券經紀人、區域性的證券託管人以及其他從事證券投資之類的中介組織（intermediaries），通常這些中介被稱作CSD的參與人。他們在CSD開立有證券帳戶，不管證券是誰投資的，在CSD所開立的帳戶登記的證券持有人都是這些中介機構，不是最終實際投資者。而且，這些參與人在CSD開立的帳戶下面並沒有開立投資者名義的分類帳戶，因此無法反映出參與人帳戶內證券的實際投資人是誰。
CSD參與人自身還會有客戶，這些客戶（投資者和中介機構）只能在CSD參與人處開立證券帳戶，由CSD參與人替自己存管證券。同時，間接持有方式的慣常作法是，對於客戶持有的同一種證券，在本機構內設立一個該證券的總帳戶，在混同基礎上記錄所有客戶的證券，然後這個總帳戶下設立該客戶名義的分帳戶，記錄以該客戶名義持有的證券數量。
例如，美國DTC有600多個參與人，主要是各類證券經紀機構、銀行和區域性證券託管人。Euroclear則有近2000個參與人，來自近一百個國家。這些參與人基本上涵蓋了世界上主要的證券中介機構，不僅使得證券業務國際化，而且由於間接持有體系的自身交易特點，極大地分擔了在直接持有方式下中央託管機構帳戶變動的工作。
3、CSD參與人的客戶某些可能是從事證券經紀等中介服務的機構，那麼這些機構仍然擁有自己的客戶群體，客戶在這些機構內開立證券帳戶。這時，帳戶的開立、證券的混同以及帳戶持有人名義等方面需要遵循的慣常作法與在CSD參與人處開立帳戶時的相同。因此，從結構上來看，處於間接持有最底層的證券投資者與發行人和CSD之間的層次可能是很多的，形成一種金字塔式的持有形態。
從上往下看，發行人只需要與CSD打交道，CSD與其參加人（主要是大的中介機構）打交道，CSD參加人與下一級的中介打交道，最後是某一個具體的中介機構與自己的客戶（證券投資者）打交道。
從下往上看，投資者不但不會出現在發行人保有的證券持有人記錄上，也不出現在CSD的證券記錄或者帳戶之中，也不出現在與其沒有直接關係的上層中介的證券帳戶記錄上，只是在自己的直接中介機構處在某一種證券下面保有一個分帳戶；同時他們也不擁有證券憑證本身。因此，在這樣一個典型的間接持有體系中，投資者的權益完全依賴於他在直接中介處開立的證券帳戶，而且由於帳戶的混同記載，其也無法向上一層中介主張權利。
相對於直接持有體系來說，間接持有體系，輔之於計算機技術和通訊技術的發展，以及與清算結算方式相配套作用，在交易量巨大的國內和國際證券市場上，能夠提高證券結算、登記的效率和安全性，比較有效地解決證券交易、清算以及登記後最後一步問題。因為，只要透過帳戶的變動，無需交付證券憑證，也無需在發行人的登記簿上變更，交易過程就可以完成，降低了流通中的丟失/偷盜等風險，降低了成本，提高了效率；輔之於銀貨對付（delivery versus payment，DVP）的證券與資金清算方式的日益流行，減少了證券和資金交收時間不一致產生的信用和流動性風險，也適應了證券交易電子化和國際化的趨勢，因此越來越多的運用。根據有關報告，現在世界上大多數的證券透過這種間接體系持有。
下面以一個例子簡要說明在一個間接持有系統內部的證券過戶：如果兩個投資者（例C-1，C-2）都是某一箇中介機構的客戶，他們之間就某一證券買賣達成了交易，那麼只需要由這個中介（中介B-1）相應地在其客戶（C-1，C-2）的帳戶上貸記和借記就可以了，不需要在CSD或者證券登記人變動，也不在需對上一層次的中介機構（中介A-1）的此證券帳戶作任何變動。如果兩個投資者分別透過不同的中介進行交易（C-1與C-3），那麼轉讓就稍微複雜一些，那就是需要找到兩個投資者的中介機構（B-1與B-2，或者上層中介機構）都開立有帳戶的中介機構（圖例中為中介A-1，在一些情況下也可能是CSD了），由這個中介（A-1）在下層中介機構（B-1與B-2）持有的帳戶上作相應的借記和貸記，然後相應的對再下一層中介的帳戶作借記和貸記，最終在客戶（C-1，C-2）的帳戶上貸記和借記，完成過戶。
應當注意的是，證券託管和證券清算、登記等系統在很大程度上緊密聯絡，他們集中化和國際化的要求和發展趨勢是一致的。在近十年來，一些國家範圍的證券登記結算和託管機構以及國際證券託管清算結算中心繫統紛紛建立或者加強，也反映了這種趨勢。例如1999年，美國DTC與美國全國證券清算公司合併成立了存券信託與清算公司（the depositories trust & clearing corporation， DTCC），完成了國內清算託管的一體化。
二、我國的證券託管和持有體系簡述
我國已經實現了證券發行、交易的無紙化，也實行了證券的中央存管，並且清算、結算、登記和託管機構合為一體，但是從法律上面來看還存在著模糊性。
以《證券法》為例：第148條規定的證券登記結算機構的職能包括“證券帳戶、結算帳戶的開立”、“證券的託管和過戶”；第104條規定，“投資者應當在證券公司開立證券交易帳戶”，從語言上不清楚第148條是否要求登記結算機構為投資者辦理開戶，還是僅為證券公司開立。第138條規定，“證券公司辦理經紀業務，必須為客戶分別開立證券和資金帳戶，並對客戶交付的證券和資金分帳管理”，證券公司為客戶開立證券帳戶，不清楚是不是表明也有託管職能。第150條規定，證券持有人所持有的證券上市交易前，應當全部託管在證券登記結算機構。該條指示規定證券持有人所持有的證券應當託管在證券登記結算機構，並沒有規定應該由證券持有人還是其他人將證券持有人所持有的證券全部託管在證券登記結算機構。因而，從法律規定上看，我國法律裡的證券託管關係規定還是不清楚的。
由於歷史發展的原因，我國曾經有兩個分離的登記結算分公司，採取的清算結算方法不盡相同，在證券託管方面的作法也存在差異，一定程度上影響了國內證券市場清算和託管的統一化程序。原上海證券中央登記結算公司作為上交所的CSD，對於投資者的證券實行直接託管，因此與投資者在託管法律關係上只有一個層次，投資者證券持有方式更類似於直接持有。原深圳證券登記結算公司作為深交所CSD，在1996年以前實行集中清算和分散式登記的模式，1996年5月後同時管理證券商證券總帳以及證券商屬下投資者的明細帳，趨向於直接持有的特徵。但是，深圳登記公司雖直接保有投資者帳戶，也保留了券商託管制度，由券商而不是登記公司對投資者的證券進行託管，投資者只能在其託管商處買賣證券，又具有間接持有的某些特徵。2001年底，中國證券登記結算業務的集中統一邁出實質性的一步，中國證券登記結算有限責任公司承接上海證券中央登記結算公司和深圳證券登記有限公司的業務。
相對於文章第一部分的兩種典型證券持有體系來說，我國的證券持有體系處於中間狀態，與在發達國家和國際證券市場上的運用較多的間接持有方式有一定區別，清算結算和託管體系也還存在一些不足：例如，還沒有實現證券結算系統的銀貨對付（DVP）模式；整體結算效率不高；CSD參與人主體錯位、職責不清，缺乏健全參與人管理制度，不能適應將來證券市場國際化的趨勢；同時，證券結算和託管方面的法規還有待健全完善。
不過，隨著證券市場的結算系統不斷改進，上海、深圳兩大證券結算系統逐漸走向趨同，已呈現出“中央登記，二級託管”的特點。隨著證券市場國際化程度提高，在證券託管和證券持有方式上與國際主要方式趨同，這應是一個可以預計的發展方向。
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