證券市場中的慣性與反轉現象探討
一、引 言
近年來，證券市場中的慣性與反轉現象逐漸成為研究熱點。所謂慣性現象，是指過去的贏 (輸)家組合持續成為贏(輸)家組合，而反轉現象是指過去的贏 (輸)家組合成為未來的輸(贏)家組合。慣性交易策略是以股票過去的表現作為買賣判斷的基礎，即買入近來的強勢股，賣出近來的弱勢股；而反轉策略則賣出近來的強勢股，買入近來的弱勢股。一般認為，這兩種現象產生的原因在於股票價格對過去或公開的資訊發生具有規律性反應。慣性與反轉現象的發現，被視為“市場異象”。從理論研究的角度看，這些能給投資者帶來超常收益的規律性現象是對傳統資本市場理論，特別是“有效市場假說”(EMH)的極大挑戰，衝擊著當代金融理論的基石。從投資實踐的角度看，把握資產價格的這些規律性變動，可以給投資者帶來超常收益，增加獲利空間。關於慣性與反轉現象以及相應投資策略的研究，無疑具有理論與實踐的雙重意義。
目前，比較成熟的研究主要建立在國外市場發達的交易機制和成熟的投資環境基礎之上。本文以中國偏股型封閉式基金和偏股型開放式基金的投資行為為研究物件，這主要基於兩點考慮：一是因為基金的投資決策是市場發展趨勢的方向標；二是從1998年3月中國發行第一支基金至今，證券投資基金資產總規模達5008.2億元，滬深兩市上市的封閉式基金共有54家，開放式基金102家，發行基金單位6551.13億份，基金資產淨值 1050億元，可見中國基金業取得了超常規的快速發展。在當前的市場環境下加強對證券投資基金投資行為的研究，不僅有利於倡導正確的價值觀和投資理念，發展壯大投資基金，而且有利於推動證券市場的健康穩定發展和金融體制的健全完善。
二、研究設計
(一)樣本選擇
根據中國證監會1999年3月10日釋出的《證券投資基金管理暫行辦法實施準則第五號 {證券投資基金資訊披露指引)》的規定，基金管理人應該在每個季度的公告截至日後15個工作日內編制完整的投資組合公告，並經基金託管人複核後予以公告。基金公告的內容包括按市值佔基金資產淨值比例大小排序的前10名股票明細，即股票名稱、數量、市值、佔基金資產淨值比例(%)。本文將上述的前10名股票定義為“基金重倉持有的股票”，並以其作為研究樣本，樣本以一個季度為間隔，時間跨度從1999年3月31日至 2006年3月31日。為使樣本數目儘可能達到統計檢驗中大樣本數目的經驗要求，本文選擇了投資組合公告發布在5年以上的偏股型封閉式基金，共49支；投資組合公告發布在兩年半以上的偏股型開放式基金，共24支，作為研究物件。資料來源於天軟資料庫、深圳國泰君安資料庫(CSMAR)和金融界網站(http：//www.jrj.com)，採用MATLAB和MICROFIT統計軟體。
(二)模型定義
本文根據GTM模型，做出如下改進：
首先，GTM模型對慣性反轉現象的研究方法主要是先對整個市場的股票按照某一標誌，如超常收益率進行排序，選擇高低兩端的股票構造贏家組合和輸家組合，並分析這兩種組合在未來一段時間的超常收益率情況。本文認為，由於資產價格對不同的`資訊將發生不同的反應，並且不同的資產其價格對同類資訊也將產生不同的反應，因此本文基於行為金融的理論和研究方法，選擇了24支開放式基金和49支封閉式基金為研究物件，以基金重倉持有的股票為樣本，基於這些股票過去一段時期相對於上證綜合指數收益率進行分組，分別構造贏家組合和輸家組合。之所以選擇上證綜合指數，一是因為其作為國內外普遍採用的衡量中國證券市場表現的權威統計指標，是一個包括上證180指數、上證50指數、上證綜合指數、A股指數、B股指數、分類指數、債券指數、基金指數等的指數系列；二是因為基金持股的偏好受到行為、心理因素的影響，個體差異較大，以上證綜合指數來構築贏家、輸家組合，可以提供一個相對科學、統一的分析參照系。
其次，GTM模型並沒有區分基金在買賣股票時所採用的交易策略的差異性，比如：投資組合中的某隻股票的權重變化為負值，有可能是因為相對於透過持倉調整而將權重維持在當前水平的投資策略而言，投入到該支股票的新資金所佔比例較小。然而，本文希望測量的是增加的交易量本身，而不是由價格變動或由新股票進入、退出所引發的權重變化帶來的慣性估計值的改變。
如圖1(以股票進退投資組合和市值為研究物件)和圖2(以股票進退基金投資組合的支數為研究物件)所示，中國基金進出股票相當頻繁，持股仍以中短期為主。因此，本文將基金買賣股票的行為分為三類：完全退出、新進去和持倉調整。分別考慮有股票進入或退出時對基金投資組合的影響，並檢驗未來一段時期超額收益的變化趨勢和慣性反轉的程度。這樣一來，權重變化在有新資金進入(退出)的情況下總是正值(負值)，並且，在沒有慣性(或反轉)交易的零假設下，每一個組成部分的慣性值應趨近於零。
綜合以上內容，本文提出用以檢測基金投資策略的衡量指標的模型為：
其中，T表示股票j在基金投資組合中出現的次數；N表示基金投資組合中所考察的股票支數，因本文以基金投資組合中前10位的重倉股為研究樣本，所以 N的最大取值為10；Rj,t-k為股票j在t—k期間的收益率，按照複利方式根據股票的日收益率計算出股票的季度收益率：表示基金投資組合中股票j的權重，Pjt表示t季度股票j的季末價格，Hjt表明t季度投資組合中股票j的股數。
本文采用複數表示慣性估計值M，其中實部為
用來衡量基金在考察期內所採取的投資策略的綜合效果。當Rj,t-k>Rm,t-k時，即股票i在t—k期的收益率大於同期的上證綜合指數收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，則M>0，表明基金採取追漲的慣性策略；當Rj,t-k<Rm,t-k時，若wj,t
三、實證結果分析
Grinblatt，Titman和Wermers (1995)用GTM模型進行實證檢驗時，採用的是t—統計檢驗，本文考慮到每個季度的估計值不一定獨立，採用Fama-MacBeth方法，對各個季度的橫截面資料進行基金持股比例、收益率和M值的統計檢驗。實證檢驗結果見表1、表2和表3。
實證結果表明，全體股票、新進入股票這兩列M值，其均值和中位數，不論是t—檢驗還是符號檢驗，都大於零，表明基金投資行為的慣性交易傾向顯著。基金在有新進入股票時的M值，無論是均值還是中位數，都遠遠大於全體股票、退出股票的相應度量值，這表明基金在買入股票時，追漲現象十分顯著；在只考慮完全退出股票時，M的均值和中位數都為負，即存在反轉交易行為，這表明基金在賣出股票時，高賣的現象十分顯著。
表3為基金持倉調整時的 M值，本文將它作為衡量基金投資綜合效果的參照。從表3中可見，對於持倉調整策略而言，雖然其慣性估計值的均值和中位數都非常小，但均為正值。例如，對於一個季度(k=1，l=1)的滯後回報，封閉式基金和開放式基金均值分別為0.2116和0.1974，中位數分別為0.2066和 0.1574。以封閉式基金為例， 0.2116表明機構投資者在季度末持有的股票在該季度的回報率僅比上個季度開始時持有股票的相應回報率高0.2個百分點。這和Grinblatt，Titman和 Wermers(1995)0.3個百分點的慣性估計值非常接近。隨著滯後期的拉長，均值的估計值上升，而中數卻仍然很小。此外，所有M估計值的分佈都是偏斜的，中位數比均值小。在持倉調整的情況下，所有M值的滯後平均慣性估計值都為正數，並且在統計上顯著，雖然顯著值非常小。可見，不論以本季度股票回報率的變動(k=0)還是以上一季度股票回報率(L=1)作為決策依據，基金明顯傾向於採取追漲的慣性投資策略。
從投資的綜合效果來看，當 k=0時，M值的均值大多大於 k=1時的均值。可見，絕大部分基金管理人傾向根據本季度股票收益率的變動同向調整持股結構，即採取追漲的慣性投資策略。其中的原因，一是因為中國證券市場屬於資金推動型的幼稚市場，當大盤開始啟動後，個股存在著較大的上漲慣性；當大盤開始下跌，無論是績優股、成長股還是垃圾股都同步下跌，基金只有採取趨勢投資策略順勢、借勢、甚至造勢，才能賺取超額利潤。二是中國基金業績評價標準粗糙。目前，對於多種風格、不同風險收益目標的基金，各基金管理公司都採用基金淨值對基金績效進行評價。由於基金經理採用同一股票研究分析平臺，又為了獲取市場認同，在業績上不輸給同業，不得不採取謀求短期盈利的行為，導致選股和投資決策雷同和基金投資風格趨同。
四、結論及建議
本文以偏股型證券投資基金為研究物件，分析這些基金是否存在收益的慣性反轉現象。實證結果表明：在交易策略上，證券投資基金整體採用慣性交易策略，但傾向於買過去表現好的股票，尤其是收益率高於同期上證綜合指數收益率的股票；不傾向於賣出過去表現差的股票，即採用高買高賣的策略。M值在考慮有新股票進退時，顯著大於其他各種情況，這表明基金經理在選擇新股進入投資組合時傾向追漲。並且選擇股票時偏好收益率高於上證綜合指數的股票。M值在考慮股票完全退出的情況下，所有的M值均為負值，說明基金在進行投資組合調整時，都傾向採用完全退出並投資新股的策略。可見在偏股型證券投資基金中，基金投資跟風、同質現象依舊存在。要改變這一現狀，一方面要提高上市公司的質量，增加具有投資價值的股票數量；另一方面也應使基金的投資風格向多元化方向發展。
透過對開放式基金和封閉式基金M值的比較，可以發現開放式基金M值的均值和中位數均大於封閉式基金，說明開放式基金從投資策略上而言，更傾向於採用慣性投資策略。開放式基金與封閉式基金相比，其最大的特點在於投資者可以根據自己的投資決策隨時申購或贖回。由於這種申購或贖回具有較大的不確定性，基金公司為了應付這種贖回，相比封閉式基金，短期業績考核的壓力更大，因此有更強烈的動機採用追漲的慣性投資策略。
本文以上證綜合指數收益率為標準來構築贏者和輸者的組合，研究結果和Hong和Stein (1999)提出的資訊擴散假說一致，對於影響所有股票收益率的宏觀經濟變化以及行業相關政策變動等市場資訊，基金經理也存在明顯的反應過度現象。
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