機構投資者對資源配置效率的影響
摘要：隨著改革開放我國經濟的發展，資本市場資源配置效率越來越受到重視。而機構投資者在資本市場中隊伍不斷壯大，且發揮影響也越來越顯著。本文以2007-2014年A股上市公司為樣本，採用實證研究對我國機構投資者對資本市場資源配置效率的影響進行研究。研究發現，我國機構投資者能夠發揮對資本市場產生積極的影響，提高資源配置效率。
一、引言
隨著我國資本市場不斷的發展及完善，機構投資者的投資環境也得到相應的改善，其持股比例日趨升高，機構投資者的能動性也顯著提高，成為資本市場發展的新生力量，其持股效應的研究也成為學術界的熱點。伴隨著資本市場的成長，機構持股在股權結構中所佔據的份量日益攀升，機構投資者逐漸拋棄過去用腳投票的消極被動方式，亦紛紛嘗試向用手投票的積極主義方式轉變，機構投資者在參與公司治理的過程中能夠影響公司決策，對集團企業的內部交易行為進行監督。因此，機構投資者最終對於資源配置效率的影響也成為研究的一個新的切入點。
二、文獻綜述
國外學者對機構投資者進行研究對於其能否行使其監督職能還沒有得出一致結論。目前主要結論主要有三種，分別是有效監督，負面監督和無效監督。大部分文獻認為機構投資者會提高資本市場資源配置的效率。Shleifer 和 Vishny（1986）認為，如果一家大的機構投資者對某公司持有股票，那麼這個公司可能會具有更好的治理效果。機構投資者與個人投資者相比，更能主動的發揮監督作用獲取收益。Healy等（2005）；Mitra和Cready（2005）；Velury和Jenkins，2006）研究發現機構投資者比普通投資者，具有更多獲取資訊的渠道和方法以及在專業知識和人力對資訊進行處理方面更有優勢，因此能有效地提高公司披露的會計資訊的質量抑制的盈餘管理行為。
我國機構投資者出現較晚，機構投資者的發展是從1997年《證券投資基金管理暫行辦法》釋出之後，關於機構投資者的研究也是在2001年之後才逐漸增多。李向前（2002）機構投資者的持股比例增加會降低其監督成本並且可以提高公司的'價值。因此機構投資者願意增持股票，並且積極監督來獲取收益。崔學剛（2004）實證發現前十大股東中存在證券基金時，上市公司資訊的透明度較高。他認為機構投資者因為獲利的動機會對管理層施壓，進行監督。程書強（2006）利用滬市2002-2003 的資料研究發現機構投資者更願意投資盈餘資訊更及時的公司，能夠規範公司的經營，公司的盈餘管理程度與投資比例成反比。楊海燕、韋德洪等（2012）他們研究發現機構投資者持股能夠提高公司乃至資本市場會計資訊透明度。
三、研究假設
現代企業越來越多企業採用所有權與經營權分離的經營模式，導致了委託代理問題的產生。再加上資訊不對稱問題的出現，獲得更多更透明的資訊成為資訊使用者做出正確決策的重要因素。資訊使用者透過對資訊的蒐集、處理制定投資決策，最終其行為體現在股價之中。機構投資者的介入可以緩解代理問題。與一般投資者不同，機構投資者介於控股股東與中小投資者之間，他擁有中小投資者所不具有的專業知識、資金規模和資訊優勢，這些優勢使機構投資者能夠有能力去獲取公司的價值資訊並進做出更為理性的決策，這也是機構投資者能夠對管理層的經營行為進行監督的原因。這也是機構投資者比個人投資者具有較大的優勢。機構投資者的資訊挖掘活動對增進資本市場的效率起到了積極作用。機構投資者對於公司治理情況的關注，以及他們採取積極的方式進行監督，能夠起到穩定資本市場的作用。現階段我國機構投資者對資本市場可以產生一定影響，機構投資者逐步起到穩定資本市場發展，提高資本市場資源配置效率的作用。據此我們提出本文的研究假說：機構投資者的投資行為和資源配置效率為正相關關係
四、研究設計
本文選取國內A股上市公司2007-2014年的資料為樣本，資料來源於國泰安資料庫和ind資料庫，採用2006年版本的行業分類進行研究。
資本市場資源配置的能力主要體現在最佳化資金流向，即引導貨幣資本流向效益好、成長性高的公司和行業。基於此，本文借鑑urgler（2000）模型（a），建立模型（b）對資源配置效率進行衡量。該模型考察行業實現的增加值與行業固定資產存量之間的關係，迴歸係數β的大小可以衡量資源配置的效率。由於要研究資源配置效率和機構持股之間的關係，建立模型（b），再將公式（c）帶入公式（b）中得到公式。當公式（d）中β2顯著為正時，假設得證。
lnIi，tI，t-1=α0+Coef*lnVi，tVi，t-1+εi，t（a）
Ii，t=α+β*EPS_Ai，t+εi，t（b）
β=β1+β2*INSTi，t（c）
Ii，t=β0+β1*EPS_Ai，t+β2*EPS_Ai，t*INST+β*Control（d）
Ii，t表示行業上市公司t期總資產減去t-1期總資產除以t期總股本。EPS_Ai，t是t期上市公司股票的每股加權平均收益。用某行業上市公司t期的利潤總額除以t期總股本。INSTi，t為某行業所有上市公司t期機構投資者持股數除以流通A股的比例。本文還參考週中勝等（2008、2011）的研究引入了Fluidity、Stock、M_C和SOS作為控制變數。Fluitdityit表示股票市場流動性，為某行業上市公司t期的年成交額除以上市公司t期A股市值。Stocki，t表示股票市場規模為t期A股市值的自然對數。M_Ci，t是市場集中度，用某行業前四大企業總資產除以行業總資產SOSi，t表示國有股比重，是用行業國有股股數除以行業總股本。
五、檢驗結果
首先按照模型（b）建立迴歸（1）和（3）研究了我國資本市場各行業資源配置的效率，根據模型（d）建立迴歸（2）和（3）研究了機構投資者持股對我國資本市場資源配置的效率的影響。 迴歸（1）中EPS_A的係數為2.225在1%水平下顯著，模型的解釋能力為20.3%，當考慮機構持股對資源配置的影響時EPS_A *INST的係數不顯著，但是EPS_A的係數仍然在1%水平下顯著，模型的解釋效果達到23.6%。對比迴歸（1）和迴歸（2）EPS_A和INST的交乘項的加入提高了模型的解釋能力，說明機構持股對資源配置效率確實有一定的影響。
在迴歸（3）和迴歸（4）中分別加入了控制變數進行研究，其中EPS_A的係數保持為正，說明盈利能力對資源配置有正向的影響。在迴歸（4）中交乘項的係數為11.05且在5%的水平下顯著，而且模型的解釋能力達到32%，有顯著的提升，說明機構投資者持股對於提高我國資本市場資源配置效率有顯著的正面作用。
六、結論
目前我國資本市場正在逐步完善，機構投資者的作用也日益凸顯，正確看待機構投資者的作用和功能成為目前研究的一大方向。雖然目前學術界對於機構投資者的治理作用還存在不同的看法，本文利用urgler的研究方法對2007-2014年A股上市公司為樣本研究發現機構投資者對於資本市場資源配置效率有正面促進作用。機構投資者透過持股決策對股價產生引導，使資金在資本市場上向高收益行業流動，提高資源配置效率。因此我國應該利用機構投資者的正向影響，同時提高其經營運作的水平和透明度，使其發揮更好的提升資源配置的效果。
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