證券投資基金行為研究精選論文
摘要：作為中國股市的主流資金，證券投資基金近年來偏離其預期的“穩定市場中堅力量”的功能定位並表現出超乎現代金融理論所能解釋的一定的非理性。運用行為金融理論，對其羊群行為特徵進行解釋和分析，並試圖提出相應對策建議，以促進中國基金業及股市的穩定健康發展。
關鍵詞：行為金融證券投資基金羊群行為
現代金融理論是建立在投資者是理性人和有效市場假說(EMH)基礎之上的。但EMH在實踐與實證檢驗兩方面同時受到了強烈挑戰。大量存在於金融市場的“異常現象”對現代金融理論提出了質疑。與之不同，行為金融理論則主要從投資者在投資決策時相關的認知和情緒上的弱點來分析投資者的行為，研究個體心理決策程式對資本市場的影響以及如何運用心理學和經濟學原理來改善決策行為，為金融研究提供了新的方法和路徑。本文就試圖運用這一理論，對中國證券投資基金的羊群行為進行解釋和分析，
1基金羊群行為的表現
根據Bikhchandani（2000）的定義，“羊群行為”是指投資者在交易過程中存在學習與模仿現象，從而導致他們在某段時期內買賣相同的股票。近年來，國內已有不少學者對中國證券投資基金羊群行為的存在性和表現進行了不同角度的實證檢驗和分析，並得出較為一致的結論，即中國證券投資基金存在顯著的羊群行為。
施東暉(2001)應用“從眾度”作為衡量羊群行為的指標檢驗了從1999年1季度到2000年3季度中國股票市場上的投資基金，他認為，平均而言，投資基金對於單個股票的買賣存在顯著的羊群行為。袁克、陳浩（2004）採用LSV方法檢驗了1999年1季度到2003年2季度上證和深證所有證券投資基金的季度投資組合樣本。結果表明，基金對所有規模的股票均表現出較顯著的羊群行為，而且羊群行為程度指標總體呈上升趨勢。孫杰（2004）對我國的封閉式基金和開放式基金分別進行檢驗，認為我國封閉式基金羊群行為較開放式基金更為顯著，並且一定程度上賣出股票的羊群行為要強於買入股票的羊群行為。基金對於高增長型、高風險和新興產業股票的羊群行為更加明顯。吳福龍等（2004）採用Wermers的檢驗方法，對模型進行了擴充套件，把機構投資者在某個時期內的交易行為分為只買不賣、只賣不買、既買又賣以及不交易。實證檢驗發現，中國投資基金在只買不賣方面的羊群效應高於美國互助基金相應的羊群效應，在既買又賣和只賣不買方面並不高於美國互助基金的羊群效應。
2基金羊群行為對市場的影響
羊群行為具有的學習與模仿特徵使眾多基金經理的行為具有一定的趨同性，削弱了市場基本面因素對未來價格走勢的作用。當許多基金在同一時間買賣相同的股票時，對該股票的超額需求曲線將會向下傾斜，從而導致單個股票的價格大幅波動，破壞了市場的穩定執行。
也有學者認為，基金的羊群行為並不一定會導致市場的不穩定。如果基金經理比個人投資者擁有更多的資訊來評估股票的基本價值，那麼他們將同時買入價值被低估的'股票，遠離價值被高估的股票，這種羊群行為和個人投資者的非理性行為產生相互抵消作用，促使股價趨向均衡價值。此外，基金經理的羊群行為可能是因為他們對同樣的基礎資訊作出了迅速反應，在這種情況下，他們的交易行為加快了股價對資訊的吸收速度，促使市場更為有效。
然而國內大量實證研究表明，基金羊群行為和股票價格波動之間形成了一種正反饋機制，這種機制是：基金存在較嚴重的羊群行為的情況下，當某些先知先覺的基金率先買入某些股票，這些股票價格的上漲導致基金資產淨值大幅提升以後，追逐市值提升的動機必然促使越來越多的基金加入買進的行列，由於基金交易金額巨大，從而推動股價大幅上升；反之亦然。可見，基金的羊群行為加劇了某些股票的價格波動。更為重要的，基金在股票市場中起著風向標的作用，如果眾多基金同時賣出大量價格不斷下跌的股票，會對整個股市信心造成重大打擊，甚至引起股市的崩潰。這也使得許多學者認為基金羊群行為是導致市場價格波動過度的一個重要因素。
3行為金融對羊群行為形成的描述
行為金融學透過對投資者投資行為的心理偏差的系統分析來描述羊群行為。當證券市場面臨著眾多不確定性和不可預測性時，投資者在進行投資決策時，其心理因素會隨著外界環境的變化而發生著微妙的改變，人類固有的行為模式會不知不覺地主宰著投資者的行為。每一個投資者開始總是試圖進行理性投資，並希望規避風險。但是，當他發現由於自己能力有限無法把握投資行為的可靠性時，便會向政策的制定者、媒體、專家或自己的感覺、經驗等尋求心理依託，投資行為的前景愈不明朗，這種心理依託感就會愈強烈，人類特有的認知偏差的弱點就會顯現。
金融投資過程可以看成一個動態的心理均衡過程，包括對市場的認知過程、情緒過程和意志過程。認知過程往往會產生系統性的認知偏差，情緒過程和意志過程可能會導致系統性的或非系統性的情緒偏差，意志過程則可能受到認知偏差的影響，又可能受到情緒偏差的影響。這些偏差由於金融市場可能存在的群體偏差或羊群效應而導致投資或投資組合中的決策偏差。投資決策偏差就會使資產價格偏離其內在的價值，導致資產定價的偏差。而資產定價偏差往往會產生一種錨定效應或框定效應，反過來影響投資者對資產價值的判斷，進一步產生認知偏差和情緒偏差，這就形成一種反饋機制。在這個“反饋環”中，初始羊群效應使得偏差得以形成，而強化羊群效應使得偏差得以擴散和放大。
4成因分析
（1）委託—代理關係下，基金經理道德風險的存在和風險厭惡是導致羊群行為的深層次原因。在證券投資基金中，投資人是委託人，基金管理公司是代理人。投資者無法準確瞭解基金經理的素質，無法區分基金贏利是否由基金經理工作的努力程度所致。而對基金經理來說，他比投資者擁有更多的資訊，更清楚自己的素質、能力和努力程度。他會想方設法利用自身種種優勢減少努力程度，從而有可能損害投資者的利益，即產生道德風險。同時，基金經理對風險的厭惡使他在減少自己努力的同時認為與其他經理保持一致是最優選擇，從而出於利益和聲譽的考慮而選擇羊群行為。
（2）基金經理關注聲譽超過對盈利的關注是基金經理羊群行為的主要驅動力。基金經理可分為“能力強”和“能力弱”兩種型別。“能力強”的可以從各種資訊渠道觀察分析得到關於投資物件的有用資訊，而“能力弱”的觀察後得到的是噪音資訊。在作投資決策之前，基金經理和投資者均不知道他們屬於哪種型別，只有透過決策後的結果得知。由於基金經理對自己的能力並不清楚，也就不知道自己觀察到的是有用資訊還是噪音資訊。所以他可能會模仿其他經理的行為。因為，如果自己採取與其他經理不同的行為而事後證明自己錯了，即證明自己“能力低”，而如果別的經理錯了，自己和他們一樣，並不能說明自己“能力低”，可以把錯誤歸於不可預測因素。
（3）基金經理關注同樣的市場資訊，採用相似的經濟模型、資訊處理技術、組合及對沖策略，在投資行為上具有較高程度的同質性。席勒(Shiller，1981)認為，在經濟主體擁有有限理性的情況下，投資者會在不同時點採用相似的模式進行投資決策，這種模式可稱之為大眾模式。Froot、Scharfstein和Stein(1992)指出，機構投資者通常關注同樣的市場資訊，採用相似的經濟模型、資訊處理技術、組合及對沖策略。在這種情況下，機構投資者可能對盈利預警或證券分析師的建議等相同外部資訊做出相似的反應，在交易活動中表現為羊群行為。
5結論與建議
透過上述分析可知，中國證券投資基金存在顯著的羊群行為，在一定程度上造成了股市價格的過度波動，而從行為金融理論的角度來看，這一非理性行為主要源於基金經理在投資時相關的認知和情緒上的弱點以及制度缺陷為其認知和情緒弱點提供了發揮空間。為此，筆者提出如下建議：
（1）改善證券投資基金的市場外部環境。一方面要規範上市渠道，儘可能地擴大市場的容量，並重點提高上市公司的質量，另一方面要加快發展金融衍生工具市場，使基金在選擇自己的投資組合時有更多的選擇餘地及足夠的風險對沖工具，為基金投資創造一個良好的市場外部環境。
（2）建立科學適用的基金評價體系標準。鼓勵更多高質量的獨立的證券中介機構從事基金評級、證券分析等業務，逐漸改變投資者對基金只看收益不看風險的選擇標準，引導基金向建立自身獨特投資風格以吸引投資者的方向發展。
（3）進一步規範資訊披露制度。一方面要加強我國股票市場資訊披露的及時性、完整性和準確性，降低各種資訊成本，控制內幕交易；另一方面要適時在基金界引入市場約束機制，建立形式和內容規範統一、全面、及時、準確的資訊披露與報告制度，以加強基金資訊披露的有效性。
（4）構建科學合理、有效的基金經理的薪酬激勵體系。在基金經理層面，確定合理的業績激勵措施，在衡量業績時還要衡量多方面的能力，如考慮創新性、設定工資水平下限、對贏利者設定額外獎賞，以避免委託—代理的激勵不相容；在組織運作層面，特別是對於公司型基金管理公司，激勵機制應該考慮對於關鍵人才的長期激勵和職業生涯的發展，從建立柔性的組織文化入手，建立良性的心理契約。
參考文獻
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