證券市場的投資策略
摘要：在現在證券投資領域中，價值投資策略以其獨特的投資方法和超額投資回報成為證券市場的一項主流投資策略。文章試從金融市場理論和實踐兩個角度來分析該策略的內在科學性，相較其他投資方法的優勢與劣勢，並得出結論，旨在幫助我國投資者及相關人士更為深刻地理解現代價值投資理念。
關鍵詞：價值投資；安全邊際；金融市場理論
一、價值投資策略的產生和發展
美國的本傑明·格雷厄姆和大衛·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場價值投資理論及策略在此基礎上發展起來。該理論的基本假設是：儘管證券的價格波動很大，其內在價值穩定且可測量。短期內證券市場價格會經常偏離其內在價值，但市場存在自我糾偏的機制，長期來看內在價值與市場價格趨同。價值投資的精髓是在市場價格明顯低於內在價值時買人證券，在顯著高出時賣出。內在價值與市場價格間的差額——安全邊際越大．投資風險就越小。預期收益就越高。從上市公司財務報表出發，透過分析資產價值、盈利價值和成長性價值來計算投資物件的內在價值。關於備受爭議的公司成長性價值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來利潤的成長是那些資本回報超過資本成本的增長，只有具備經濟特許權(企業受壁壘保護，對手難以進人該行業)的成長性才是有價值的。格雷厄姆投資思想是價值投資理念的啟蒙和經典，其實質便是選擇買人被市場一定程度低估的股票並且在其被高估時賣出。
《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災結束，華爾街處於歷史性的熊市，市場中充斥著股價跌破淨資產的股票，是價值投資的大好時機。此時，透過大量收集上市公司財務資料，格累厄姆及其追隨者找到無數符合價值投資理念的股票，並在隨後的反彈行情中獲得鉅額收益。但是此後數十年，隨著公司財務資訊日益透明，投資者素質提升，想在美國證券市場找到被嚴重低估的優質股票已經日趨困難。到20世紀70年代大牛市中，市場中已很難找到傳統價值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場越來越有效，投資者運用傳統的價值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時及以後的數十年間，沃倫·巴菲特等價值投資者繼承和發展了格雷厄姆的投資理念，並創造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認為選擇股票的本質是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價格購入具備持續競爭優勢的超級明星企業股票並長期集中持有。在權益證券評估方法上，只認可現金流量貼現模型，即任何證券的內在價值取決於其未來現金流量以適當貼現率貼現的現值之和。
經過大半個世紀的發展，雖然價值投資方法的本質依然是透過判定證券內在價值與市場價格的偏離而尋求投資機會，但具體的投資策略卻有著極大發展並各有特點。證券的基本面分析成為了價值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經濟、行業研究到公司分析和證券定價的三步定價法。從過去僅僅側重於公司財務報表分析，到關注報表資料之外的因素(如品牌、技術領先程度和管理層品質等)；從過去地關注上市公司歷史和現狀分析，發展到現在兼顧公司未來成長性分析；指標分析上亦從側重於市淨率和分紅派息，到現在對一攬子指標進行綜合分析(市盈率、價格銷售額比率和經營性現金流量等)。上市公司的價值評估方法逐步得到最佳化，內在價值的內涵和外延不斷地得以擴大，分門別類的價值投資也有著以下共同特徵：(1)安全邊際的留存，使得買入的股票相對比較便宜，市盈率、市淨率等指標值相對較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向於中長期投資，對於證券市場的短期波動相對不敏感；(3)投資組合相對集中；(4)更適用於相對成熟的證券市場。
二、金融市場理論對價值投資策略的解釋及爭議
金融市場在整個20世紀有著長足的發展，分門別類的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發展。時至今日。證券市場的主流投資方法主要包括基於基本面分析理論的價值投資和成長投資、基於空中樓閣理論的技術分析和基於有效市場假設的指數化投資。而行為金融學自20世紀80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發展前景的新興金融理論。
成長投資和價值投資同屬於基本分析範疇，二者都強調嚴謹的獨立分析，在理論的內在邏輯上趨於一致，但實際投資風格差別較大甚至完全相反。前者看重企業的發展潛力，認為股票價格不斷上漲的動力來自於企業持續快速發展，盈利高速增長，當前股價的高低並不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長投資者看來，價值投資利用市場波動在安全邊際下購入股票。P／E、P／BV和P／S等指標值較低，風險固然相對較小，但投資風格顯得保守單一，得不到高增長企業帶來的超額回報。從美國股市執行的實證分析結果來看，在過去的25年間，價值投資和成長性投資各有其風行週期，呈現週期輪動的態勢，各自在其風行週期中的表現均好過對方，但從長期回報來看。價值投資收益要明顯高於成長投資，而收益波動卻小於對方。
相對於基本面分析理論，空中樓閣理論認為證券的價格波動是由大眾心理預期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購入大眾認定可以漲價的股票，並以更高的價格賣出即可。在此理論依據下，技術分析方法僅從證券的市場行為來分析證券價格的未來變化。技術分析師認為價格變動受長期趨勢影響，對新資訊並不是立即做出精確的反應，而是逐漸反應，因此投資者只需計算未來的趨勢，沒有必要進行基本面分析和價值投資分析。但大多數對歐美證券市場弱有效性的檢驗結果證實，證券價格並不按照一定趨勢變動，技術分析的前提假定條件難以成立。
基於有效市場假設的現代投資理論認為，在所謂的半強式有效市場中，證券市場價格能夠迅速反映公開市場已有的全部資訊，因此價值投資分析不能為投資者帶來超越市場的額外收益。然而在歐美市場上的'大量實證研究並不能證明證券市場完全有效，市場上存在著大量的非有效性證據，包括風險溢價的時間序列相關性、市盈率效應、賬面價值／市場價值比率和日曆效應等。同時沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價值投資群體的長期超額業績回報也從實踐上對半強式有效市場進行了極其有力的反駁。
在統計分析實證研究對現代投資理論提出挑戰的同時，行為金融學理論於20世紀80年代誕生。該理論以心理學對人類決策心理的研究成果為依據，以人們的實際決策心理為出發點，研究投資者非理性決策對證券價格變化的影響。行為金融學認為，投資者並非如有效市場理論假設的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會使人們更注重最近的訊息，存在著“過度反應”，從而導致證券價格的非理性波動，證券價格偏離價值是不可避免的，投資者身上出現的類似認知偏差還有：過度自信，反應不足和損失厭惡等等。這個發現驗證了價值投資理論的前提假設：從短期來看，市場只是一個投票機，股票價格不僅決定於基本面因素，還受影響於投資大眾的心理認知偏差。證
券價格的非理性波動，使得價值投資策略利用市場波動尋求套利成為可能。來自基本面的邏輯因素決定了股票的內在價值，而心理因素則影響其短期的市場價格。
三、價值投資策略的實踐效應
價值投資方法所具有的科學性和穩健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場的主流投資理念和投資策略，美國華爾街90％的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業的不斷髮展和走向成熟，歐美證券市場上越來越難以發現內在價值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場中多數股票都被嚴重高估，此時價值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場空中樓閣所帶來的超額投機收益。當證券價格普遍達到甚至超越其內在價值，股市若長期處於高漲狀態，堅持價值投資策略的機會成本也較大。
另外，在買人證券之前的價值評估環節中，由於上市公司資訊來源有限，資訊可信度有時也不高，已有資訊中，無形資產等專案的價值也難以確定，由此造成其資產價值難以判斷；另一方面，企業未來的盈利和增長更是不易預測，很多複雜和隨機的因素都會導致原先的預測結果和實際值相差極大，未來充滿不確定性。價值投資者雖然在單個股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風險和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來，一些未來成長性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市淨率的股票，近似達到和實現價值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長率指標結合考慮，提供一個新的價值指標公式：K=增長率／市盈率，K值愈大，投資回報愈大，這樣能夠兼顧分享到成長型公司的業績回報。
來自歐美、日本以及新興證券市場的實證研究表明，從長期來看，堅持價值投資方法是能夠獲得超額收益的［(Josef Lakonishok和Andrei Shileifer(1994)；Fama和French(1997)；HartSlagter(2001)；Chan，Hamao和Lakonishok(1991)］。我國學者對於內地A股市場的實證研究也得出了相似的結論(郝愛民，2006)。價值投資的業績不僅超越純粹的技術分析投資，也明顯超越了成長投資和指數化投資。與此同時，其遭遇風險而損失的可能性卻小於成長投資，穩健性更是明顯好於對方，尤其是在熊市中，價值型投資組合能夠表現出更強的抗跌性。
四、結論
基本面分析理論和行為金融學理論為價值投資策略奠定了深刻而堅實的理論基礎。長期看來，基本面因素從邏輯上決定了證券價值與價格趨於同一性，而投資者心理因素方面的原因又造成了證券價格短期非理性波動，證券長期的價值迴歸與短期價格波動為價值投資者提供了套利的可能。同時，對全球最主要的金融市場實證研究表明，單一的價值投資風格能夠為投資者獲得超越市場指數的長期超額收益，雖然該投資風格還有透過考慮成長性因素和空中樓閣而獲得改進並提高的空間。
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